11月11日、CNBCが「Analysis: Is Nvidia too big to fail? Its AI financing web raises the stakes」と題した記事を公開した。AIブームの主役として4兆ドル規模の時価総額を誇るNvidiaが、自社チップを売るために積み上げてきた複雑な融資網が、2007〜2008年の金融危機を想起させる「システミック・リスク」になりうるという議論が、IMFや元FDIC総裁、学界を巻き込んで本格化している。
「AIの中央銀行」と呼ばれるNvidiaの実態
Nvidiaは今や単なるGPUメーカーではない。同社はAIブームを維持するために、他社へ数千億ドル規模の金融コミットメントを積み上げており、業界では「AIの中央銀行」と呼ばれるようになっている。
具体的な数字を挙げると：
- ネオクラウド（Nvidiaチップを使ったデータセンターを構築し、他社にキャパシティを貸し出す企業群）からクラウドサービスを最大360億ドル分購入する契約を締結
- OpenAIとSB Energyが計画するオハイオ州の大型データセンタープロジェクトに対して1,050億ドルの段階的保証
- ウォール街の金融機関による5,000億ドルの信用プログラムのうち最大1,250億ドルを保証
コロンビア・ビジネススクールのStijn Van Nieuwerburgh教授はこれらの累計額を4,000億ドルと試算している。あくまで一教授の試算値であり、Nvidiaが公式に認めた数字ではない点には留意が必要だ。ただし、Nvidiaの時価総額は株価下落後でも4兆ドルあり、「これらの保証がすべて同時に危機に瀕するには、会社が存亡の瀬戸際に立たされる必要がある」と同教授は述べている。
「循環融資」が生む構造的リスク
IMFのグローバル市場分析部門を統括するJason Wu氏はこの構造を「循環融資（circular financing）」と呼ぶ。Nvidiaが自社チップを買ってもらうためにネオクラウドを資金面で支援し、ネオクラウドはその支援を元手に銀行から融資を受ける——成長局面では機能するが、逆回転すれば連鎖的な問題が起きる。この構図は、2007〜2008年の金融危機において住宅ローン担保証券（MBS）が生んだ連鎖的エクスポージャーと類似した「相互依存のもろさ」を内包しているとも指摘されており、金融危機時に「大きすぎて潰せない（Too Big to Fail）」と評された大手金融機関の問題を想起させる。
Wu氏が主執筆者として参加したIMFの「グローバル金融安定報告書」（10月公表）は、AI企業と投資家のレバレッジ拡大が広範な問題を引き起こすリスクを警告している。いわゆるハイパースケーラー（AWS・Azure・Google Cloudなどの超大規模クラウド基盤を運営する大手テック企業の総称）の投資適格債市場（15兆ドル規模）における社債発行シェアは、わずか2年で1%から10%に急拡大した。ヘッジファンドや個人投資家も信用取引やレバレッジETFを通じてリスクを積み増している。
Wu氏はこう述べる。「経済と金融市場が同じ一本足の上に立っているため、下落局面では両者が互いを悪化させ合う可能性がある。これは本物の懸念だ。」
ネオクラウドへの波及はすでに始まっている
抽象的なリスクにとどまらず、足元ではすでに市場への影響が出始めている。
- CoreWeaveの債務に関するクレジット・デフォルト・スプレッド（CDS。債務不履行リスクを市場が織り込む度合いを示す指標で、数値が高いほど市場がデフォルトを警戒していることを意味する）は10月1日から11月5日にかけて94%上昇（ほぼ2倍）
- IRENの2029年満期転換社債は11月3日から5日にかけて23%下落、株価も同期間に26%下落
一方でNvidiaの株価は10月6日の直近高値から火曜日の終値にかけて30%下落。ただし水曜日には4%超の反発を見せた。
「銀行的な意味でのToo Big to Failではない」
元FDIC（連邦預金保険公社）総裁のSheila Bair氏は、2007〜2008年の金融危機の再来は考えにくいと言い切る。当時の金融危機では、過剰なレバレッジと複雑な金融商品の連鎖が「Too Big to Fail」な金融機関を次々と危機に追い込み、公的資金による救済が余儀なくされた。しかしNvidiaは銀行とは異なり、信頼の喪失による突然の取り付け騒ぎには脆弱でなく、問題が起きても顧客が欲しがる製品を作り続けられる。大規模な自己資本も緩衝材になる。
ただし、Bair氏はこう付け加える。「Nvidiaが失墜すれば、かなり地震的な出来事になるだろう。」規制当局は銀行や金融システム全体のNvidiaへのエクスポージャーを注意深く監視する必要があると強調した。
FRBも7月の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録の中で、AIセクターで問題が起きた場合の「資産の広範な再評価」の可能性を議論していた。
競合の台頭が「保険」になるか
Van Nieuwerburgh教授によれば、AMD、Broadcom、Intel、Google、Microsoft、OpenAIはいずれも独自AIチップの開発を進めており、長期的にNvidiaの製品を代替しうる。これが潜在的な経済的打撃を限定する方向に働く可能性がある。
ただし同教授はバーゼルで開かれた金融当局者会合の傍らでこう語った。「中央銀行関係者たちはこの問題について非常に、非常に、非常に不安を感じており、真剣に考えている。」
詳細はAnalysis: Is Nvidia too big to fail? Its AI financing web raises the stakesを参照していただきたい。
